信达澳银_信达澳银领先增长

不良资产管理正迎来行业爆发期，AMC生态体系日趋完善。

宏观经济低位运行，供给侧改革迫在眉睫，银行不良贷款余额和不良贷款率双双上升，非银行金融机构资产问题凸显，非银行信用风险事件频发。金融机构频发，不良资管行业迎来爆发期。 AMC生态系统日趋完善。一级市场（收购市场），卖方包括银行、非银行金融机构、非金融机构信达澳银；买家主要为四大资产管理公司、地方资产管理公司以及无牌资产处置机构。在二级市场（处置市场）中，收购市场的买家转变为处置市场的卖家。处置市场的买家包括债务人信达澳银的关联企业、上下游企业或财务投资者，以及专业的第三方服务机构。

美国经验：政策引导+高度证券化、市场化+另类投资基金

信达澳银美国多元化的不良资产处置方式是共生共赢的。 1.重组信托公司（RTC），负责清理和重组破产金融机构的不良资产信达澳银。 2.坏账银行处理正常经营的金融机构的不良资产负担。由于各国对不良资产出售、转让的范围和处置方式的规定不同，不良银行的行业集中度较低。 3、不良资产处置行业已实现高度证券化、商业化，已成为完全商业化的另类投资市场。 4、对冲基金构建不良资产和其他资产的最优配置，从投资组合中获取高回报。

从华融看AMC商业模式

不良资产管理公司的核心思路是通过招标、拍卖、退市、协议收购等方式获取资产，然后通过债务重组、资产重组、企业重组等方式实现价值提升，最后通过通过出售实物资产、债务、股权或继续持有经营等方式获取收益。华融是四大资产管理公司之一，主要业务包括不良资产、金融服务和资产管理。从华融的经营情况来看，已逐渐从金融主导转向非金融主导信达澳银；重组是核心业务；高杠杆水平带来高ROE水平。

行业趋势预测

1、短期维持高壁垒，牌照稀缺价值高。长期来看，行业竞争将更加分化，资金实力、项目筛选和定价能力、不良资产增值和处置能力将成为核心竞争力。 2.更多市场主体通过投资地方资产管理公司进入不良资产行业核心价值链。 3、不良资产处置业务模式更加多元化。 4、从AMC向金融控股平台拓展将成为趋势。 5、监管层将堵住邪路，打开正门，引导AMC回归风险化解和资产价值挖掘提升。行业生态将从粗放走向规范、成熟。

整理AMC相关目标

预计直接获得当地AMC牌照：海德股份。本土AMC资产注入备受期待：浙江东方、ST川化、天津普林。参股地方资产管理公司：包括陕西国投A、泰达、鲁信创投等。预计独立上市或借壳上市的资产管理公司：江苏省资产管理公司、广东省粤财资产管理公司。通过其他方式进入不良资产处置业务的有：信达地产、嘉宝集团、世联银行。

投资建议

1、浙江东方：拟注入浙商资产（浙江省AMC）等72亿元金融资产，有望成为首家A股AMC，打造浙江首家上市金融控股平台。 2、陕西国投：以自有资金3亿元认购陕西金融资产管理有限公司（陕西AMC）3亿股，持股比例5.36%

风险提示：经济下行超预期，资本市场波动风险

不良资产管理行业迎来爆发期

宏观经济低位运行，供给侧改革迫在眉睫。

中国经济已进入增长速度换挡期、结构调整期、前期刺激政策消化期三个叠加的新时期。 2016年不仅是“十三五”规划的开局之年，也是供给侧结构性改革的开局之年。去产能、去杠杆、传统产业转型升级、创新企业探索新模式，都将伴随着困境规模的扩大。

不良资产供给充足

银行业资产质量承压，不良贷款余额和不良贷款率双双上升。

2012年三季度以来，整个银行业不良贷款余额和不良贷款率进入上升趋势。截至2016年一季度末，商业银行不良贷款余额13921亿元，不良贷款率1.75%，拨备覆盖率175%，贷款拨备率3%。 2016年供给侧改革给银行资产质量带来压力。此外，随着银行业改革的不断推进，银行也将加速优胜劣汰、兼并重组，这也将带来大量不良资产剥离的需要。因此，预计2016年银行不良贷款率仍将保持上升趋势。

非银行金融机构资产问题凸显

非银行金融机构蓬勃发展。鉴于非银行金融机构业务高风险、高回报的特点，推测其问题资产比例不低于商业银行。此外，网贷风险频发，互联网金融等金融机构将面临行业洗牌，风险事件集中爆发。

非金融机构信用风险事件频发

应收账款：经济增速放缓，企业盈利能力下降，部分企业面临负债率高、应收账款周转率低的困境。据国家统计局统计，截至2016年一季度，规模以上工业企业应收账款净额达11.03万亿元。

债券：随着经济结构调整，信用违约将成为常态。 2016年前5个月债券违约数量已超过2015年全年，涉及金额超过200亿。

利好政策已到位

税收优惠政策：国家税务总局关于中国信达资产管理股份有限公司等四家金融资产管理公司的“财税[2013]56号”

债转股资产共217户、账面价值约111亿元，上市类债转股资产共28户、账面价值为131亿元。 　　 　　上市类债转股资产平均每家企业规模明显较大，而对于未上市类债转股企业而言，超过七成为资产账面价值在5000万以下的企业。对于上市类债转股资产，公司以交易市值的方式计价；对于未上市类债转股资产，公司以收购成本并扣除已识别减值损失的方式计价。 　　 　　行业分布与前十大债转股资产 　　按照账面价值计量，华融的债转股企业中，工业、原材料、信息技术等行业居多，部分更是各自行业的领先企业，拥有技术、生产能力、资源等竞争优势，且其中不乏大型国企、央企如中航动力、盐湖股份等，在有望成为“供给侧改革”下产能整合的收益标的，资产升值空间较大。 　　 　　 　　 　　收益情况 　　债转股类业务在不良资产管理业务中难度最大、盈利能力也最强。2012年至2015年，华融的债转股资产累计实现处置净收益112亿，平均退出为3.6倍。 　　 　　运作方式 　　公司才用以下方法对债转股企业进行资本化运作、提升债转股资产价值： 　　 　　三、其他不良资产经营模式 　　不良资产受托代理。通过不良资产受托代理业务，不良资产管理公司可以代理委托人对不良资产或问题企业进行经营、管理、处臵、清算或重组，以及提供与不良资产管理相关的代理、咨询、顾问等服务。 　　基于不良资产的特殊机遇投资。不良资产管理公司基于不良资产的特殊机遇投资业务是在不良资产经营过程中发现的，通过债权、股权、夹层资本等方式对存在价值提升空间的资产和存在短期流动性问题的企业进行投资，然后通过债务重组、资产重组、业务重组、管理重组等方式，改善企业资本结构、管理水平及经营状况，最终以到期偿债、转让、回购、上市、并购等方式实现退出并获得增值收益。 　　基于不良资产的房地产开发。不良资产管理公司基于不良资产的房地产开发业务，对在不良资产经营管理过程中获得的优质房地产项目进行重组、投资和开发，实现相关资产增值获利。 　　总结：高杠杆高盈利+收购重组类业务成支柱 　　盈利性“双高”：高杠杆+高盈利 　　根据中国银监会的规定，AMC最低资本按照《金融资产管理公司并表监管指引（试行）》的计算口径确定，且合并财务杠杆率不低于6%，最低资本不得低于风险加权资产（含表外资产）的12.5%。不良资产管理市场的盈利具备显著的“双高”特性。第一，高杠杆，2015年报显示，中国信达和华融权益乘数分别为6.4和7.3，显著高于上市企业的平均数2.5，即使比上市金融企业的4.61也有较大优势。第二，高盈利，信达和华融的ROE分别为14.38%和17.29%，而上市公司平均ROE为5.4%，上市金融企业平均ROE约9.5%。 　　杠杆率水平成为资管公司盈利能力差别的重要因素，拥有高杠杆率的AMC通常具有较高的ROE。信达、华融和浙商资产2015的ROA水平差别不大，但是华融获益于较高的杠杆率，ROE水平较高。 　　 　　收购重组类业务已为AMC重要利润来源 　　截至2015年底，非金融类不良资产业务在中国华融的不良债权资产收入中的比重达到65%。从收益率情况来看，不良资产重组类业务的收益率通常低于不良资产处置类业务，2015 年中国华融非金融类不良资产重组类业务的收益率为12.5%，而同期收购处置类报酬率达到20%。随着中国经济转型升级的不断推进，收购重组类业务已成为不良资产管理公司的重要收入来源。 　　行业趋势前瞻及相关标的梳理 　　行业趋势前瞻 　　短期内行业将继续维持较高壁垒，牌照稀缺价值高。长期看竞争分化将加剧，在资金实力、项目甄别和定价、不良资产价值提升和处置等方面有优势的不良资产处置机构有望脱颖而出。不良资产行业准入短期内不会全面放开，将维持四大国有金融资产管理公司作为市场主体、省级政府设立或授权的资产管理公司为补充的“4+1”市场架构。是否持牌决定着能否低价批量获取资源成为价值链的核心参与方，因此AMC牌照具备较高商业价值。而长期看，不良资产处置行业格局将趋向多元化和市场化。资金实力：AMC是资本驱动型业务，业务前期需要较大投入，而收益实现往往需要1~3 年的时间。同时，监管规定资本充足率不得低于12.5%，因此获取多渠道、长期限、低成本的资金是支撑业务拓展的核心竞争力。项目甄别和定价能力：资产管理公司从收购市场获取资源时的甄别选择和议价能力决定业务的投资成本。不良资产价值提升和处置能力。在重组阶段，需要合理的重组协议设计以及有效的项目后期管理，进而实现不良标的价值提升。在退出阶段，需要熟悉法律程序和资本市场运作方法，综合运用本息清收、诉讼追偿、债务重组、以资抵债、资产置换、企业重组等一系列方式获取收益并完成退出。 　　更多市场主体通过参股地方AMC切入不良资产行业核心价值链。四大AMC股权结构稳定，引入新增股东的概率较小；不持牌资产处置机构利润空间有限投资价值较低。地方AMC牌照稀缺有投资价值，因此参股地方AMC是市场主体切入不良资产行业的重要途径。AMC是资本驱动型的企业，地方AMC因业务规模受制于与资本金和杠杆约束也普遍存在增资扩股的诉求。 　　不良资产业务处置的业务模式更加多元化，不良资产证券化、不良产业基金等新型模式将日趋普遍。不良资产证券化：我国从2005年开始推进资产证券化，2009年因为金融危机暂停。去年底银监会《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》，信贷资产证券化业务由审批制改为备案制，审批效率和发行节奏大幅优化。不良资产证券化：2016年5月19日，中行与招行发行16中誉1期和16和萃1期，正式拉开不良ABS大幕。不良ABS首批试点额度500亿，据调研和测算，对应化解的基础不良资产达2000亿元左右。不良产业基金：由管理人或其他高风险偏好的投资人出劣后资金，风险承受能力低的其他高净值客户、金融机构理财资金作为优先级的投资人，共同组成一个优先合伙制的基金投资不良资产。 　　从AMC拓展至金控平台将成一大趋势。不良资资产处置具有典型的周期性特点，多元化金融布局有利于熨平周期保证盈利；且市场的扩容必将加剧传统不良资产处置行业的竞争，多元化金融布局为公司打开了新的业务发展空间，打造板块间的协同效应。近年来大型AMC纷纷拓展业务领域，搭建金控平台。例如，华融旗下已拥有华融证券、华融金融租赁、华融湘江银行、华融国际信托、华融期货、华融融德资管、华融置业以及华融国际，金控平台已现雏形。中小型AMC则与其他牌照的金融机构共筑金控平台。例如，浙江东方拟注入包括浙商在内的72亿金融资产，打造金控平台。鉴于浙商资产AMC牌照的稀缺价值，可以预期公司将以浙商资产为核心，通过打通AMC业务开展过程中不良资产获取、处置、融资渠道等关键环节，形成专业化的全产业链，做大做强金控平台，激发协同效应。 　　 　　监管层堵邪路，开正门，引导AMC重回风险化解和资产价值挖掘提升的正确轨道,行业生态将由粗放走向规范和成熟。AMC业务的本质在于进行市场风险资产配置，并作为专业机构进行风险化解和资产价值的挖掘提升。随着行业的蓬勃发展，不规范不审慎的收购操作频出，导致行业发展偏离轨道，带来风险的掩盖、拖延、及放大。银监会近日发布《关于规范金融资产管理公司不良资产收购业务的通知》，要求各银监局、金融资产管理公司规范开展不良资产收购业务。AMC行业生态将由粗放走向规范和成熟。 　　个股推荐 　　一、浙江东方：AMC最纯粹标的，打造金控剑指区域龙头 　　拟注入包括浙商资产在内72亿金融资产，最纯粹AMC标的破茧而出。拟以17.15元/股收购浙商资产100%股权、浙金信托56%股份、大地期货100%股权及中韩人寿50%股权，同时募集配套资金62亿元。A股最纯正AMC第一股横空出世。当前经济下行、供给侧改革推进，AMC迎来行业爆发，且AMC具有高盈利特点，利润空间巨大。据我们测算，浙江2016-2018年不良供给维持在2000亿的量级。浙商资产作为浙江唯一持牌的地方AMC，有资格获得批量转让的不良资产包，且背靠地方政府，本土化优势明显。此次配套融资中的35亿将用于向浙商资产增资，有利于夯实资本支撑业务拓展，促进业务迅速放量。可以预见，AMC将成为公司发展新引擎。 　　打造浙江首个上市金控平台，剑指区域龙头。坚持金融+商贸两翼发展战略，商贸流通是传统主业，金融投资是战略布局的重要方向。交易完成后，将集不良资产管理、信托、期货、保险、融资租赁、产业基金等多个牌照，成为浙江首个以金融为主的综合性控股上市公司。金控模式能熨平周期，实现多方位协同，加速业绩爆发。 　　重组方案多亮点可期。1.享地缘优势，乘国改政策东风。浙江区域经济发达，“一带一路”建设、长江经济带发展等国家战略利好公司发展。重组方案是对省委省政府推进国改战略方针的积极响应，获政策支持。2.员工持股计划提供长效激励机制。配套募资投资者包括员工持股计划，将员工激励与企业的长远利益紧密绑定，提升企业的管理效率和经营业绩。3.流通市值小，股价弹性大。扣除限售股本和大股东持有的股本，实际流通盘约56亿，仅占总市值的22%，股价上升弹性大。 　　 　　二、陕国投A：参股省AMC，分享不良资产行业盛宴 　　业绩靓丽，信托主业和固有业务发展向好。营业收入3.47亿，同比上涨105%；归母净利润1.45亿，同比上涨92%，EPS 0.0468。信托主业扩规模调结构，积极推进转型创新。固有业务加大自有资金运作力度，投资收益实现较大幅度增长。 　　增资扩股，补充资本实力。15年完成定增募集资金约32亿元。第一大股东陕煤化集团以现金（约11亿元）方式认购，锁定期3年，彰显支持公司发展的决心，提振资本市场信心。其他投资者锁定期1年。此次募集资金将有效补充资本金，支撑业务发展。 　　笃定推进多元金融布局，探索搭建金控平台。定增完成后启动受让受让银行股权和入股省属AMC等资本运作规划，积极探索金控发展路径。目前已持有永安财险、长安银行、国金证券、中国平安、陕西金融资产管理股份有限公司等多家金融企业股权。且公司作为陕西国资委旗下重要金融上市平台，未来存在金融资产整合注入的预期。 　　增资AMC，分享不良资产行业盛宴。近日董事会决议追加自有资金2亿元入股，共计使用自有资金3亿元认购陕西金融资产管理股份有限公司（陕金资，陕西省属AMC）3亿股股权，持股比例5.36%。公司入股AMC的战略意义重大：1.处置自身不良资产：信托业与实体经济链接紧密，在刚性兑付尚未完全打开的情况下，信托系统存在着相当数量的不良资产亟待处理。2.分享AMC经营红利：未来AMC的资产处置规模和收益率将不断攀升，迎来行业发展新浪潮。3.共享AMC的资源优势和政策红利：陕金资作为陕西唯一的省属AMC，能廉价获得资产，低成本获取融资，多方位拓展业务。公司入股能借力省属AMC的特殊地位，分享资源和政策红利。 　　 研究员 　　罗毅 执业证书编号：S0570514060001 　　沈娟 执业证书编号：S0570514040002 　　免责声明：本研究报告已由华泰证券研究所正式对外发布，本公众号旨在沟通研究信息，交流研究经验，任何完整的研究观点应以正式发布的报告为准。在任何情况下，本公众号中的信息或所表述的意见均不构成对客户私人投资建议。对依据或者使用本公众号内容所造成的一切后果，华泰证券及作者均不承担任何法律责任。本公众号版权仅为华泰证券公司所有，未经公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公众号发布的所有内容的版权。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：Z23032000 　　重要深度报告集锦： 　　新股系列报告 　　【妥妥的打新收益，您赚到了吗？-新股系列报告16年第三卷】20160822 　　2016年H1打新收益可观，上半年网上打新总收益率5-7%，年化9-14%；上半年网下打新总收益率2-4%，年化8-14%。“金融蓝筹+打新+多账户”综合策略网上年化9-21%，网下年化8-22%。 　　【精打细算配新股，触手可及稳收益-新股系列报告16年第二卷】20160724 　　打新新规出台，新制度下年化收益率毫不逊色，2016年前五个月网上打新总收益率：4.13%-5.54%，年化收益率：9.91%-13.30%。 　　【稳稳当当赚收益，仔仔细细算新股-新股系列报告16年第一卷】 20160228 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